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00:00Bonjour, bienvenue sur L'Institut de l'interdiction Bourse où les gérants analystes viennent
00:15nous partager leurs convictions.
00:16Aujourd'hui, c'est Guillaume Buur, Fund Manager et Analyste Equity chez Gay-Lussac
00:23Gestion qui nous a rejoints.
00:24Guillaume, bonjour.
00:25Bonjour Stéphane.
00:26Deux mots peut-être de présentation sur votre maison, pour ceux qui ne connaissent
00:30pas.
00:31Ils sont peu nombreux.
00:32Gay-Lussac Gestion, société de gestion française qui a bientôt 30 ans, créée par Emmanuel
00:39Lossilnet.
00:40Une société de gestion qui s'articule autour de trois pôles, la gestion collective, l'épargne
00:45salariale et la gestion privée.
00:47Il faut savoir que l'ADN de Gay-Lussac Gestion est principalement sur les small cap et en
00:54particulier les micro cap.
00:55On a lancé notre premier fonds micro en 2007.
00:59On s'est élargi sur l'univers européen un peu plus tard et assez récemment, on a lancé
01:06notre fonds Gay-Lussac micro cap monde.
01:08Toujours sur un même process d'investissement qui s'articule autour de quatre étapes.
01:17Un process d'investissement qui combine à la fois le quantitatif et le fondamental puisque
01:24dans ces quatre étapes, la première est tout simplement le screening d'un univers
01:30d'investissement autour de trois différents critères, la faible volatilité, la faible
01:35sensibilité, plus communément appelée bêta et un critère de performance tout simplement
01:42qui nous permet de réduire l'univers puisque sur les small, la cote est quand même assez
01:47vaste surtout dès qu'on passe sur l'univers européen et je ne vous parle même pas de
01:52l'univers mondial qui est vraiment très vaste.
01:54Au-delà de ça, la deuxième étape vient, si vous voulez, on établit des thèmes conjoncturels
02:03et structurels lors de nos comités d'investissement présidé par Jean-Pierre Petit des cahiers
02:08verts de l'économie qui nous permettent de réduire encore la liste de valeurs potentiellement
02:13investissables.
02:14La troisième étape étant l'analyse fondamentale en détail, donc une analyse complète du
02:20business model, du marché, de la valorisation de la société et la quatrième étape qui
02:27repose sur les critères quantitatifs dont on a évoqué mais uniquement les critères
02:32quantitatifs défensifs va permettre de faire une gestion en budget de risque, de pondérer
02:41la valeur et d'éviter un petit peu les biais comportementaux, de ne pas tomber amoureux
02:49de sa valeur.
02:50Typiquement si la volatilité augmente sur une des valeurs du portefeuille, que cette
02:55valeur est très bien classée, que la volatilité augmente et qu'elle baisse dans les classements,
03:00on va être automatiquement contraints de la réduire.
03:04Donc voilà un petit peu le process d'investissement qui est corps à l'intégralité des fonds
03:10Guélusac, en quelque sorte la colonne vertébrale et qui a vraiment fait ses preuves puisque
03:17sur le fonds Guélusac Microcap qui a été lancé en 2007, on a une performance annualisée
03:22de plus de 10% avec une volatilité d'environ 10,5%, soit un tiers de moins comparé au
03:32fonds Small Cap de la place.
03:34Il faut savoir que dernièrement on a développé une nouvelle expertise, une expertise globale
03:41macro qui a été lancée il y a quasiment un an, ça fera un an en septembre, qui vient
03:48compléter notre savoir-faire sur les actions.
03:52D'accord.
03:53Alors sur les 3 valeurs que vous avez choisi de nous parler aujourd'hui, quels ont un
03:57point commun lequel ?
03:58Alors le point commun à ces valeurs c'est qu'elles sont toutes les 3 Small Cap allemandes
04:05et que ces valeurs vont selon moi bénéficier du plan de relance allemand qui a été annoncé
04:11le 4 mars dernier.
04:13Il faut savoir que les 3 dernières années ont été très compliquées en Allemagne.
04:18L'Allemagne sort de 3 années de récession et début mars, l'Allemagne annonce 2 plans,
04:26un plan dans la défense dont j'imagine que vous avez entendu parler, de 500 milliards
04:32et un deuxième plan, un plan infrastructure toujours hors budget, de 500 milliards également
04:38qui va s'organiser de la sorte suivante, 400 milliards destinés aux infrastructures
04:44et 100 milliards destinés à l'écologie.
04:47Nous on va s'intéresser particulièrement au plan d'infrastructure, pour vous donner
04:52un ordre d'idée sur le plan d'infrastructure, entre le moment où aujourd'hui il y a l'initiative,
05:01le moment où tout est acté et le moment où les budgets seront déployés, on estime
05:06qu'il sera en période de croisière en termes de déploiement à horizon 2028 et
05:12ce plan représente environ 0,8% du PIB allemand supplémentaire investi dans les infrastructures,
05:20ce qui est tout simplement énorme.
05:22En termes de plan de relance, c'est du jamais vu depuis la réunification.
05:35Je pense que typiquement, ce plan va s'articuler dans les infrastructures mais en particulier
05:45sur le ferroviaire qui devrait selon moi être un très très bon thème pour les prochaines
05:52années puisque le ferroviaire combine un certain nombre de méga-trains qui devraient
06:01l'aider à accélérer en termes de développement, donc les prises de conscience des gouvernements
06:08qui lancent des plans afin d'aider à tout ce qui va être décarbonisation puisque le
06:13train génère quand même 70% de moins d'émissions de CO2 que l'avion ou même pour les voitures
06:22c'est nettement moins comparé au train ou à l'avion mais ça reste un des moyens de
06:29transport les plus évidents en termes de réduction au carbone, outre cela il va falloir
06:34rénover l'intégralité des infrastructures européennes et globalement tous ces plans
06:41qui sont mis en oeuvre devraient aider à booster la croissance de ces sociétés donc
06:47à la fois sur le rail avec des sociétés, je pense à Voslo, une société allemande
06:55qui fait un peu plus d'un milliard de capitalisation boursière, Voslo qui est le spécialiste
07:00entre guillemets de la production d'équipements qui tourne autour des infrastructures ferroviaires
07:09à la fois des traverses, des attaches pour le rail, de la maintenance du rail en tant
07:15que tel, pourquoi est-ce que Voslo est intéressant et surtout en ce moment c'est que le groupe
07:21est passé par une phase très compliquée, trois années de restructuration et maintenant
07:29ça commence à aller mieux depuis que le groupe en 2021 a vendu sa division de matériel
07:35roulant, il produisait en fait des locomotives diesel donc avec un vrai besoin de passer
07:42à l'électrique et potentiellement à l'hydrogène sauf que Voslo étant un tout petit acteur
07:47comparé à des Stadler ou typiquement à des Alstom, il n'y avait pas le scale et
07:53ils se sont concentrés sur le réseau.
07:55Exactement, cette division brûlait 50 millions de cash par an, n'était pas rentable donc
08:00ils l'ont très mal vendu mais ils l'ont vendu, ce qui leur a permis de remonter les
08:04marges par effet de mix, de stopper cette hémorragie de cash et typiquement de se reconcentrer
08:13sur leur business score. Aujourd'hui après une restructuration qui a pris un certain
08:19nombre de temps, 3 ans quasiment, le groupe a réussi à remonter ses marges débite d'environ
08:2610% et vise à faire environ 5% de croissance organique d'ici à 2030. Donc globalement
08:34ça a été une belle inflexion et quand je vous dis 5% de croissance organique, c'est
08:43avant même l'annonce du plan de relance allemand. Donc je pense que le groupe devrait
08:49être fortement bénéficié, d'autant qu'en juillet dernier ils ont annoncé l'acquisition
08:56d'une société qui s'appelle Sateba, qui est le leader européen dans la production
09:01de traverses pour le rail. Eux étaient déjà très forts aux Etats-Unis et en Australie
09:09donc suite à cette acquisition le groupe va devenir le leader mondial des équipements
09:15dédiés au rail. Donc c'est typiquement une idée à avoir si on veut s'exposer au
09:22plan de relance sur le rail pour tout ce qui est infrastructures. Alors une autre façon
09:27de jouer le ferroviaire allemand, d'une autre manière, c'est avec IWU Trafic Technology,
09:34c'est du logiciel. Exactement, IWU tout simplement conçoit et distribue des logiciels qui sont
09:43des logiciels one stop shop permettant aux opérateurs ferroviaires ou de réseaux de
09:48bus de gérer le planning du matériel, donc les différents itinéraires, de générer
09:57les chauffeurs, de gérer aussi la maintenance, savoir quand envoyer tel ou tel train en réparation,
10:06ils gèrent aussi tout l'aspect ticketing, les missions de tickets, les réclamations,
10:13ils gèrent l'information des voyageurs dans les gares, dans les trains et aussi en ligne
10:18avec des applications dédiées. Le vrai intérêt de cette société c'est qu'elle est vraiment
10:25au cœur des sociétés qui exploitent le rail. Ces licences sont vendues en perpétuel,
10:32ce sont des licences perpétuelles auxquelles est liée une grosse partie de maintenance
10:38puisqu'il faut savoir qu'environ 10 à 20% du prix de la licence est payé chaque
10:42année en maintenance. Donc plus le groupe gagne de clients, plus ses revenus récurrents
10:48liés à la maintenance augmentent. Pour vous donner un ordre d'idée, ils ont réussi
10:52à multiplier par deux au cours des dix dernières années le chiffre d'affaires récurrent
10:57dans le mix qui devrait atteindre les 50% cette année, ce qui est très satisfaisant.
11:05Au-delà de ça, ce qu'on apprécie particulièrement chez IVEU, c'est que le groupe n'a jamais
11:14perdu aucun client, que sur la zone d'art, son leader, avec son groupe d'affaires,
11:22avec 90% de parts de marché en Allemagne, si bien que le plan allemand qui devrait arroser
11:30entre guillemets de liquidités le secteur du rail devrait fortement profiter à IVEU
11:36du fait de ses parts de marché. Au-delà de ça, le groupe génère du cash. Pour vous
11:42donner un ordre d'idée, IVEU c'est 19 années de croissance organique consécutive,
11:48des marges en croissance et une génération de cash constante, malgré des effets BFR
11:54qui peuvent être des fois assez importants lors de la signature d'un très gros client.
11:59Troisième valeur, donc, c'est KSB. Là, on est dans la production, la manufacture
12:04de pompes et de vannes. On s'éloigne un peu du rail, mais on reste
12:08toujours dans les infrastructures en Allemagne. Effectivement, KSB est l'un des leaders
12:15de la production de pompes. Pompes qui sont dédiées à différents secteurs, l'industrie
12:22en général, le secteur minier, le secteur oil and gas, mais aussi tout ce qui va être
12:30énergie et je pense en particulier au nucléaire. Même si l'Allemagne est sortie du nucléaire,
12:37KSB est un acteur mondial à garder son savoir-faire dans le nucléaire.
12:42Vous pensez que l'Allemagne va revenir sur le nucléaire ?
12:48Pour être tout à fait franc, je n'en ai aucune idée. Et l'eau aussi, tout ce qui
12:54va être station d'épuration, réseau d'eau, une grosse thématique qui est en forte croissance
13:04ces dernières années. Le groupe est très bien diversifié, a un portefeuille de produits
13:10extrêmement large du fait de cette diversification. Au-delà de ça, KSB a une valeur fortement
13:18décotée, dans le sens où, comparé à des peers, pour vous donner un ordre d'idée,
13:25le titre traite aux environs de 4 fois EBITDA. Alors que les comparables sont de 8.
13:32Sulzer, en Suisse, traite aux alentours de 10 fois. Et le concurrent américain, Flosser,
13:43traite aux alentours de 10,8 fois. D'ailleurs, une acquisition a été récemment faite par un fonds
13:50de private equity aux Etats-Unis sur une société aux alentours de 14,5 fois. C'est pour vous dire
13:57à quel point le titre est décoté, mais pour des raisons qui sont de moins en moins évidentes,
14:05dans le sens où le groupe a réussi à multiplier sa marge d'EBITDA par 2 sur les 10 dernières années,
14:11grâce principalement à du self-help. Le groupe a une division d'aftermarket,
14:20liée à la maintenance, typiquement de ses pompes, qui a tout simplement doublé dans le chiffre d'affaires
14:28au cours des 10 dernières années. Et cette division génère une marge nettement supérieure,
14:35aux alentours de 20% de marge d'EBITDA, ce qui a un effet mix tout simplement exceptionnel,
14:43ce qui a permis au groupe de passer d'une marge d'EBITDA de 4 à 8 sur les 10 dernières années.
14:50Ils ont atteint leurs objectifs d'une marge d'EBITDA de 8% avec 2 ans d'avance et visent désormais
14:56une marge d'EBITDA de 10%. Donc l'intérêt de cette société, c'est qu'avant le lancement du plan
15:07d'infrastructure, la croissance n'était pas extrêmement forte. Ce n'est pas une valeur de croissance.
15:12Et là, ça va constituer un catalyseur puissant.
15:15Ça va constituer un catalyseur, mais au-delà de ça, le groupe n'a pas besoin d'une croissance top line
15:20pour faire croître son EBIT. Du fait de cette montée en puissance des services dans le mix,
15:27le self-help permet à KSB, même sans faire de croissance organique, de générer de la croissance
15:35au niveau de son résultat d'exploitation. Et si vous voulez, même sans croissance organique,
15:43vous avez des EPS en croissance entre mid et high single digit, rien que par le self-help.
15:51Donc c'est vraiment une société à avoir en tête pour s'exposer à la fois au plan de relance,
15:59mais aussi au secteur de l'énergie qui se développe plutôt bien. Et une société qui est, pour ainsi dire,
16:06bon père de famille dans le sens où la valorisation est très attractive, que même s'il n'y a pas de croissance,
16:12elle réussira à faire des résultats. Une société qui est cash net, puisqu'il y a plus de 23% de la capitale en cash,
16:20dispose de 330 millions de cash au bilan. Et cerise sur le gâteau, si je puis dire. La société a une gouvernance
16:31qui n'était pas exceptionnelle et une communication qui laissait à désirer ces dernières années.
16:37Mais elle s'est bien améliorée avec l'annonce d'un capital market day. Et ils ont, il y a quelques années, fait l'effort de passer
16:46sur le segment SDAX. Donc ils ont amélioré la communication. Et on pense que le jour où ils réussiront à mutualiser
16:57les deux types d'actions, puisqu'aujourd'hui, il y a une action préférentielle et une action simple, le jour où ces deux actions
17:06seront fusionnées, on pense que globalement, ça sera un catalyseur majeur qui devrait permettre aux titres de re-rater,
17:16même si depuis le début de l'année, KSB a un très beau parcours au boursier.
17:21Guillaume, merci pour ce partage d'expérience, d'expertise très détaillé, très précis. Merci à tous de nous avoir suivis.
17:28Je vous rendez-vous très prochainement sur Investeur TV avec de nouveaux invités.
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